南方财经 21世纪经济报道记者吴斌
在日本央行行长植田和男12月1日暗示本月晚些时候可能加息后，日本国债收益率大幅上涨，从美国到欧洲以及亚洲其他地区的全球主权债券收益率也纷纷走高，全球债券市场迎来抛售潮。
日本央行上一次加息还要追溯到今年1月，当时利率从0.25%上调至0.5%，日本借贷成本达到17年来的最高水平。植田和男本周意外表示，日本央行将在12月19日结束的政策会议上“权衡利弊”，考虑是否提高政策利率。
这场来自日本的债市波澜也迅速引发了全球债券市场的抛售潮，波及美国、澳大利亚、新西兰、法国、意大利、希腊市场上的债券交易。美国10年期国债收益率大幅攀升至4.1%附近。
市场正严阵以待，美联储本月大概率降息，而日本央行或加息，2024年8月日元套息交易平仓引发的市场巨震会否重演？
日本12月会加息吗？
市场原以为日本央行可能在日本新任首相高市早苗的施压下暂缓加息。但随着植田和男意外表示，将在下次会议深入讨论加息可能性，许多机构开始修正观点。
植田和男认为，随着日本近期与特朗普政府达成贸易协议，日本经济前景已有所改善。随着美国关税影响的不确定性逐渐消退，日本央行的经济和物价预测目标得以实现的可能性正在增加。这番表态表明，日本央行已确信提高利率的条件正在逐步成熟。
由于日本实际利率处于严重负值状态，即便再次加息，仍会保持日本借贷成本处于低位，这相当于仅仅是给日本经济“放松油门”，而非“踩下刹车”。
在法国里昂商学院管理实践教授李徽徽看来，植田和男的信号不仅是“暗示”，更像是一种“市场压力测试”，日本央行已经下定决心“走出极端宽松”，只是选择在12月还是明年一季度落地的问题。在全球主要央行中，日本央行是最后一个坚守超宽松政策的，其任何转向都具有全局性影响。植田和男必须在市场可承受的范围内引导预期，避免重蹈黑田东彦时期“YCC（收益率曲线控制政策）突袭”所引发的极端波动。
李徽徽预计，12月加息是大概率事件，概率超过70%。原因不在于日本经济过热，而在于“政策时机窗口”正在关闭。日本已经不再是典型的“通缩经济体”，负利率和极低利率留在那儿，反而会扭曲资源配置、鼓励僵尸企业和财政拖延。当前日本的核心通胀已连续多月稳定在2%以上，工资增长也显示出积极势头。更关键的是，美联储已经进入降息通道。如果日本央行现在不抓住最后的机会实现“正常化”，一旦美国经济显著放缓，全球进入避险模式，日本将彻底失去退出负利率的契机。因此，这次行动是植田和男在美联储转向前，为重建央行信誉和未来政策空间所做的必要抢跑。
德邦证券首席经济学家、研究所所长程强对21世纪经济报道记者表示，植田和男的发言阐述了会权衡上调政策利率的利弊。考虑到日本央行将在12月18-19日举行货币政策会议，这一表态很明显释放了强烈的鹰派信号，12月日本央行加息是可以预期的大概率事件。
从经济形势看，日本经济目前处于温和复苏状态，工资持续上行。由于日元相对其他全球主流货币的汇率此前持续弱势，带来了显著的输入性通胀压力，这也进一步加大了日本央行加息的必要性。
市场影响几何？
随着日本央行12月加息成为大概率事件，日本市场已经出现“股债双杀”。
李徽徽对记者表示，如果日本央行加息，将确认日本国债（JGB）收益率进入新的结构性上行通道。短端利率上行几乎不可避免，长端收益率也会被迫重新定价。日本央行将停止捍卫收益率上限，转而成为“波动管理者”。最大的风险在日本国内，持有巨额日本国债的日本银行和保险公司将面临严重的久期风险和未实现损失的冲击。
日元也将立即做出反应，短期内迅速升值。李徽徽预计，美元兑日元可能快速回落至135-140区间。市场需要重新评估以日元融资的套利头寸，这会打断过去两年的“无脑做空日元”逻辑。但这只是第一波，日元的长期趋势取决于后续加息的“坡度”与美联储降息的“深度”之间的竞赛。
日经指数则将短期承压，李徽徽预计会出现典型的风格切换。利率正常化对股市未必是坏事，它迫使投资者从“低利率溢价”转向“盈利质量溢价”，有利于日本股市从流动性行情过渡到以盈利和现金流为核心的基本面行情。日元升值直接打击汽车、电子等出口导向型企业的盈利预期；利率上升则抑制高估值的科技股和房地产板块。短期内，只有银行业会成为明确的受益者。
加息本身带来的融资成本上行自然会带来流动性边际收紧，程强认为，这对于日股而言整体是偏空的，特别对于此前利用日本利率低企形成的“套息交易”可能出现扭转，带来包括日股在内的全球资产的退潮。不过考虑到美元正处于降息周期，日元汇率的提升对于日本本土购买力而言也是提升的效果，所以加息对日本内需股的影响相对低，对海外布局较多的日股龙头冲击更大。
加息本身对日元是显著的利多，在当前日元持续贬值接近7个月的背景下，美元兑日元再次接近160大关，加息预期的抬升对于日元汇率将是一针强心剂，程强预计美元兑日元汇率预计也将再次从高位回落。
对日债而言则偏空，短期债券收益率的抬升自然会导致同期债券价格的下行，而10年以上的长端收益率此前已经经历了持续的攀升。程强预计，顺利的话，加息后日元汇率的回升会给通胀带来边际降温，长端利率攀升速度有望放缓；但如果全球通胀率普遍走高，长端日债利率恐难停止攀升步伐。
警惕套息交易平仓风暴
随着日本央行逐渐告别超宽松货币政策，日元走强和日本国债收益率上升也会对全球市场产生冲击。
一些华尔街投资者忧心忡忡，日本债券收益率上升或导致资金从美国投资撤离，进而推高10年期美债收益率，而这一“全球资产定价之锚”对消费者和企业的借贷成本具有关键影响力。
李徽徽对记者分析称，对全球的冲击在于三个层面。第一，它抬高了全球“无风险利率的地板”。当10年期日本国债不再接近零利率，日本保险和年金就有理由把部分资产从海外收回本土，美债、欧债都会感到资金变贵的压力。
第二，它改变了日元的角色，从“免费的融资货币”，变成“成本抬升的资金来源”，这会直接冲击各类日元套利链条：新兴市场高息债、高杠杆股票策略、加密资产，都会感到资金成本上升和头寸被迫减杠杆。
第三，在主要发达经济体债务率都偏高的背景下，日本利率上行，会放大全球投资者对“高债务+高利率”组合的担忧，长期利率可能出现更明显的期限溢价。真正需要警惕的不是某一天的暴跌，而是未来一两年里，利率中枢温和抬升、风险资产估值慢慢“挤泡沫”的过程。全球金融条件被动收紧，这会打击高估值的风险资产如美国科技股，并可能刺破一些依赖低息杠杆的房地产泡沫，如澳大利亚和加拿大。
以史为鉴，2024年8月，日元套息交易的平仓引发了全球市场的剧烈波动，日经225指数曾在一天内就暴跌了12%。而与现在环境相似的是，当时市场也先后迎来了日本央行加息与美联储降息。
这次市场风暴会否卷土重来？李徽徽认为剧情相似，但结果不太会复制。相似之处在于：日元仍然是全球重要融资货币，一旦利差收窄、日元快速走强，高杠杆套利组合就会被迫平仓，首先受伤的往往是新兴市场资产和高估值成长股。
但和去年8月相比，李徽徽发现当前情况有三点不同：第一，上一轮巨震已经清洗掉一批最极端的杠杆，当前头寸虽然不小，但集中度和杠杆倍数都比当时温和；第二，日本央行这次是明确预告、渐进加息，而不是在“零概率预期”下突然转向，市场心理准备更充分；第三，美联储这边是温和降息，全球美元流动性并没有同步踩刹车。因此，他预测日元套利会再经历一轮中度去杠杆，带来波动加大和局部踩踏，但更像是一次风险资产的健康洗牌，而不是系统性危机的起点。真正需要管理好的，是资金来源货币的错配风险和全市场统一加杠杆的冲动。
对于“套息交易”可能出现的扭转，程强也对记者表示股票配资爆仓，重演2024年8月巨震的可能性不大，但也存在后续日元走强和日债收益率提升延续，引发全球流动性再次趋紧，进而带来全球无风险收益率提升以及流动性敏感资产价格下跌的可能性。
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